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(以下无正文)
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第241期
买方视角:信用分析实战框架(下)-- 领金智库|中债俱乐部 公开课
2018.03
债券投资
私募基金
大家好,我是叶予璋,今天继续和大家分享买方视角的固收信用分析。
昨天我们讲到了信用分析的大框架,其中包括对比较先进的大数据、人工智能等方法的应用,当然最底层的思维还是经验的获取和捕捉。我们昨天讲到了财务因子中的一些内容,今天继续讲财务部分——实控人与股权,我们接下来将通过几个案例来加强理解。
图1
第一个案例针对减持。大家肯定知道,如果一家企业减持自己的股份肯定有很大问题,因为减持自家股份的原因,一方面是觉得自己的股票涨不上去,另一方面可能是实际控制人缺钱,需要借助减持来换钱,毕竟减持换的钱比抵质押换的钱多一点。我们把安徽的评级在AA的民营企业选取出来,从整个的流动性来看(如图1左上),流动性最好的是皖山鹰,流动性最差的是盛运环保和长信科技。其实这里还有隐含评分,分数越高意味着信用溢价越高。从图表可知,这些债券里认可度相对较高的是阳光电源和长信科技,相对比较低的是皖山鹰,最差的就是盛运环保。大家对此可能比较奇怪,这些企业的净资产差不多,评级也差不多,为什么在信用溢价上会出现那么大的差别,或者流动性上有那么大的差别呢?其实我们从图1右上的2012年年报和2016年年报可以明显看到,盛运环保的实际控制人在明显且持续的减持,在这种情况下我们要保持谨慎。
我认为,我们在做财务分析的时候,要多跟别人交流,并把交易结果放到自己的财务模型里进行实时跟踪。一个切身体会的案例是,2012年的时候,我们交易部门想买一个债券,但是报批到收益审批部时,得到的反馈是这个债券不行。我们当时对这个结果觉得很奇怪,毕竟这是一个规模很大、处于行业龙头的民营企业,而且所处行业的情况也非常不错。我追问原因后,当时的领导给出了两个说法:第一,只从经验的角度来说,感觉最近这家民营企业有点奇怪,因为最近已有我们以及另外两家银行分行申请授信,由此感觉他可能比较缺钱。第二,这家企业还有一个问题——他的股权完全被质押了,这说明企业的实际控制人很缺钱。我当时突然想到原来还有股权质押这回事,因为在那个年代,大家对企业的判断标准一般是大而好,比如大家普遍认为集团就比上市子公司好。而我这时候突然发现,原来股权质押会给企业带来很多变化,比如实际控制人一旦丢失了控股权,或者一个公司的实际控制人发生改变,都会对企业的资质和经营产权产生巨大的影响。这时候我突然意识到,股权质押原来也是一个重要的观察指标,或者重要的监控指标。这个指标真正显现价值的时候是2015年股票大幅下跌的时候,这个时候大家才开始关注指标,其实我们在2012、2013年的时候就开始了解到这个东西了。对于这位领导来说,可能在经验上更早知道这件事了,所以我们要向其他机构学习,然后用数据去经验解释。