服务协议和版权声明

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中债领金有义务在现有技术上维护整个在线平台的正常运行,并努力提升和改进技术,使学员的学习活动得以顺利进行。中债领金有义务持续保证内容的优质和学习价值。

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7. 学员因违反本声明的规定而触犯中华人民共和国法律的,一切后果自己负责,中债领金不承担任何责任。本协议根据现行中华人民共和国法律法规制定。如发生协议条款与中华人民共和国法律法规相抵触时,则这些条款将完全按法律法规的规定重新解释,本协议的其它条款仍对学员具有法律约束力。

(以下无正文)

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后周期时代,静待转折的力量-- 领金智库|中债俱乐部 公开课

第230期

后周期时代,静待转折的力量-- 领金智库|中债俱乐部 公开课

2018.01

债券投资

证券

       大家好,我是中信建投证券宏观债券分析师李一爽。感谢领金智库的邀请,在这个平台和大家进行分享。

 

      一、全球经济复苏:究竟是中国带动世界,还是世界带动中国?

 

       我今天的报告标题叫“后周期时代,静待转折力量”,其实最近这段时间大家对中国乃至全球的宏观经济都有一个比较明显的分歧。2016年四季度以来,全球经济出现明显改善,美国、欧元区、日本等发达经济体的经济、PMI指数都在往上走,中国也能明显感到宏观经济在好转,企业利润在改善,价格在修复,GDP增速在提升。但是,这一轮中国乃至全球经济同步复苏的动力来自于哪里呢,究竟是中国因素带动了全球经济的复苏,还是全球经济复苏带动了中国的好转呢?这是市场上一个比较争议的问题。另外,现在大家对新周期也存在分歧,虽然大家都能看到经济在改善,但这到底是中周期复苏的开端,还是经济运行到后周期的反弹?大家的看法不一。目前,用海外经济复苏来解释这轮中国经济的改善是比较流行的观点。

 

       二、上游环保限产:为何上游限产加剧,下游需求反而不差

 

       在中国GDP数据中,净出口是贡献边际变化最大的一项,对经济的拉动从去年-0.5%上升到0.6%。而且今年以来,在环保限产以及供给侧改革政策越来越趋严格的情况下,国内经济上下游之间的工业产出出现分化。其中,受限产因素的影响,上游行业的工业产出在下降,而中下游行业的产出在上升。

 

       在上下游行业分化之间出现了一个需求缺口,这个缺口用什么来填补呢?此时似乎可以用出口的影响来解释上下游之间行业的背离。我之前做过一个研究,支出法GDP数据中的净出口数据,是用出口减去进口得到的轧差来计算外需的贡献,但是进口中实际上也包括了一部分国内消费和投资。所以,如果单纯用净出口来衡量外需的变化,那外需恢复对宏观经济的影响可能会出现一定的低估。由此我们开始利用投入产出表数据建立了一个投入产出模型,来计算出口对国内工业增加值增速的拉动率。而根据我们的估算结果显示,2017年前8个月,中国工业增加值累计增速从2016年末的6%上升到6.7%,出口的拉动率从0.1%上升到2%,所以它是边际变化最大的一项。出口改善比较明显的是计算机、通信、其他电子设备制造业、以及一部分化工行业,这可能代表了国内经济产业升级的方向。传统的纺织、轻工行业在这轮出口改善中,反而没有得到特别明显的拉动。

 

       我们的这个统计只做到2017年8月,因为8月份之后我国的数据统计体系出现了一些变化。我们这个模型是用出口交货值的数据来衡量出口方面的影响,但是出口交货值的数据在8月份以后开始用累计值减去累计值之间的差分,这就与当月值出现了一个缺口,导致国家统计局公布的出口交货值的同比增速与我们据此估算出来的同比增速出现了明显背离,进而导致我们这个模型会出现一定问题。其实这一点在我国2017下半年以来的各个经济数据中都有反映,投资、工业企业收入等一系列数据都存在这样的问题。国家统计局之所以调整,从本质上讲,还是因为中国计划在未来建立一套地方和中央统一的国民经济核算体系。以前GDP数据是由国家统计局自己核算,工业、投资等一系列数据在很大程度上则是由地方提供的数据加总而成,而地方统计局提供的统计数据可能会存在一定的夸大成分。最近一段时间,在两套体系共轨的过程中,国家统计局可能对于一些基数的调整还没有公布,但是这种调整确实已发生,也对我们的判断产生了一定的损害。这是题外话,所以这里就简单说一下。



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